志邦家居(603801) 核心观点 2025Q1收入微降ღღ，盈利略有下滑ღღ。2024年公司实现收入52.6亿/-14.0%ღღ，归母净利润3.9亿/-35.2%ღღ，扣非归母净利润3.4亿/-38.1%ღღ；其中2024Q4收入15.8亿/-27.7%ღღ，归母净利润1.2亿/-51.5%ღღ，扣非归母净利润1.1亿/-52.2%ღღ；2025Q1收入8.2亿/-0.3%ღღ，归母净利润0.4亿/-10.9%ღღ，扣非归母净利润0.4亿/-8.3%ღღ。2024年由于地产调整与消费乏力ღღ，定制家居行业承压ღღ，公司于2024Q4启动国内零售深度变革ღღ，叠加国补政策显效ღღ，2025Q1收入降幅显著收窄ღღ，盈利下降主系受补贴政策与内部变革影响ღღ。2024年拟每10股派发现金红利6元ღღ，股利支付率同比+16.6pct至67.95%ღღ。 经销与大宗承压ღღ，海外与直营渠道快速突破ღღ。2024年经销/直营/大宗/海外业务收入分别同比-18.9%/-0.8%/-16.2%/+37.3%ღღ，2025Q1收入分别同比-25.0%/+205.8%/-55.8%/+3.5%ღღ。公司收入下降主要系零售和大宗业务下降所致ღღ，其中直营渠道受益于国补政策驱动ღღ，在2025Q1实现亮眼增长ღღ；海外业务Bღღ、C端齐头并进ღღ，从工程整装向零售加盟延伸ღღ，新增菲律宾ღღ、马来西亚ღღ、沙特等零售门店ღღ，覆盖澳洲ღღ、东南亚与中东等10多个国家和地区ღღ。 一季度衣柜与木门扭转下滑ღღ，厨柜仍有压力ღღ。2024年厨柜/衣柜/木门收入分别同比-15.6%/-15.4%/-9.1%ღღ，2025Q1收入同比-16.3%/+9.7%/+42.3%ღღ。2024年公司正式发布门窗产品ღღ，志邦定制门窗首家店面于2024年11月在安徽合肥亮相ღღ，补齐整家产品ღღ。截至2025Q1ღღ，公司厨柜/衣柜/木门/直营门店分别为1327/1471/1000/34家ღღ，较年初-112/-164/+14/+0家ღღ，零售变革与门店的融合梳理正在有序进行中ღღ。 毛利率短期拉低ღღ，费率控制优异ღღ，盈利平稳ღღ。2024年毛利率36.3%/-0.8pctღღ，净利率7.3%/-2.4pctღღ；2025Q1毛利率32.2%/-5.1pctღღ，主系国补订单与零售变革影响ღღ，直营与经销毛利率同比分别-21.7pct/-10.4pctღღ，2025Q1费用有效控制ღღ，销售/管理/研发/财务费用率分别为17.1%/7.2%/4.9%/0.2%ღღ，同比-1.7pct/-1.8pct/-2.0pct/+0.7pctღღ，归母净利率5.2%/-0.6pctღღ。 风险提示ღღ：消费复苏不及预期ღღ；地产销售竣工不及预期ღღ；行业竞争格局恶化ღღ。投资建议ღღ：下调盈利预测ღღ，维持“优于大市”评级ღღ。 看好公司多品类成长性ღღ，零售和整装渠道快速发展ღღ、海外加速布局ღღ。考虑到地产深度调整ღღ，下调盈利预测ღღ，预计2025-2027年归母净利润分别为4.2/4.7/5.2亿（前值5.3/5.9/-亿）ღღ，同比+9.0%/+12.6%/+10.7%ღღ，摊薄EPS=0.96/1.08/1.20元ღღ，对应PE=11/10/9xღღ，维持“优于大市”评级丰禾官网ღღ。

　　志邦家居(603801) 公司发布2024年报及2025年一季报 25Q1公司收入8.18亿元ღღ，同比-0.30%ღღ，归母净利润0.42亿元ღღ，同比-10.90%ღღ，扣非归母净利润0.36亿元ღღ，同比-8.29%ღღ； 24年公司收入52.58亿元ღღ，同比-14.04%ღღ，归母净利润3.85亿元ღღ，同比-35.23%ღღ，扣非归母净利润3.40亿元ღღ，同比-38.06%ღღ。 24年公司毛利率36.27%ღღ，同减0.80pctღღ；归母净利率7.33%ღღ，同减2.40pctღღ。2024年ღღ，在房地产调整周期与消费需求分化的双重压力下ღღ，公司营业收入下滑ღღ，同时公司自2024年5月开始在内部启动逆战行动ღღ，正式迈开内部变革步伐ღღ，并于2024年四季度开展国内零售事业部的深度变革工作ღღ，针对公司治理ღღ、经营管理ღღ、组织建设等方面存在的不足进行全面转型ღღ、持续推进ღღ。25Q1公司收入下滑幅度收窄ღღ，呈现边际改善趋势ღღ。 分产品ღღ，24年衣柜毛利率逆势提升ღღ，25Q1衣柜ღღ、木门增长靓丽 分产品ღღ，24年整体橱柜收入23.94亿元ღღ，同比-15.62%ღღ，毛利率40.24%ღღ，同比-0.70pctღღ；25Q1收入2.65亿元ღღ，同比-16.29%ღღ，毛利率35.36%ღღ，同比-6.18pctღღ。 24年定制衣柜收入21.21亿元ღღ，同比-15.35%ღღ，毛利率38.97%ღღ，同比+1.01pctღღ；25Q1收入4.21亿元ღღ，同比+9.72%ღღ，毛利率37.20%ღღ，同比-3.85pctღღ。 24年木门收入3.73亿元ღღ，同比-9.05%ღღ，毛利率17.68%ღღ，同比-3.31pctღღ；25Q1收入0.64亿元ღღ，同比+42.34%ღღ，毛利率15.85%丰禾官网ღღ，同比+1.43pctღღ。 分渠道ღღ，零售渠道承压ღღ，海外业务靓丽 24年直营店收入4.66亿元ღღ，同比-0.80%ღღ，毛利率67.27%ღღ，同减0.72pctღღ；25Q1收入2.96亿元ღღ，同比+205.81%ღღ，毛利率47.60%ღღ，同比-21.72pctღღ。 24年经销店收入25.33亿元ღღ，同比-18.94%ღღ，毛利率34.45%ღღ，同减0.60pctღღ；25Q1收入3.43亿元ღღ，同比-25.00%ღღ，毛利率25.45%ღღ，同比-10.39pctღღ；截至25Q1末橱柜/衣柜/木门/直营门店分别为1,327/1,471/1,000/34家ღღ，较24年末-112/-164/+14/0家ღღ，公司渠道结构积极优化调整ღღ。同时ღღ，公司加速推进整家商业模式部署ღღ，扩大城市新零售模式ღღ，帮助经销商构建家配产品等自引流能力ღღ。 24年大宗业务收入16.84亿元ღღ，同比-16.18%ღღ，毛利率36.37%ღღ，同减1.31pctღღ；25Q1收入0.65亿元ღღ，同比-55.79%ღღ，毛利率33.06%ღღ，同比-3.45pctღღ；公司坚持严控风险ღღ，推动老商转型ღღ、新商大商建立标杆ღღ，促进精准拿单ღღ，继续开拓企事业客户ღღ，包括公寓ღღ、学校ღღ、医院ღღ、适老ღღ、酒店等需求ღღ，筹建南方市场工程展厅ღღ，深入成熟业务的弱势区域市场ღღ。 24年海外业务收入2.05亿元ღღ，同比+37.25%ღღ，毛利率27.97%ღღ，同增9.77pctღღ；25Q1收入0.45亿元ღღ，同比+3.53%ღღ，毛利率23.10%ღღ，同比-1.17pctღღ；海外业务通过大宗销售和经销双轮驱动ღღ，已成功打入澳大利亚ღღ、北美ღღ、中东及东南亚等国际市场ღღ，建立起覆盖十余个国家的海外经销网络ღღ。 调整盈利预测ღღ，维持“买入”评级 根据25Q1业绩情况ღღ，考虑到当前经营环境及地产或面临一定压力ღღ，我们预计25-27年公司归母净利润分别为4.1/4.5/5.0亿元（25-26年前值分别为5.5/6.1亿元）ღღ，对应PE分别为12X/11X/10Xღღ。 风险提示ღღ：行业竞争加剧风险ღღ，房地产政策不确定性风险ღღ，品牌风险ღღ，原材料价格波动风险ღღ，经销商经营管理风险等

　　志邦家居(603801) 投资要点 业绩摘要ღღ：公司发布2024年年报及2025年一季报ღღ。2024年公司实现营收52.6亿元ღღ，同比-14%ღღ；实现归母净利润3.9亿元ღღ，同比-35.2%ღღ；实现扣非净利润3.4亿元ღღ，同比-38.1%ღღ。单季度24Q4实现营收15.8亿元ღღ，同比-27.7％ღღ；实现归母净利润1.2亿元ღღ，同比-51.5%ღღ；实现扣非归母净利润1.1亿元ღღ，同比-52.2%ღღ。2025Q1公司实现营收8.2亿元ღღ，同比-0.3%ღღ；实现归母净利润4207.6万元ღღ，同比-10.9%ღღ；实现扣非净利润3573.9万元ღღ，同比-8.3%丰禾官网ღღ。 定制衣柜品类以及海外业务渠道毛利率同比提升ღღ。2024年整体毛利率为36.3%ღღ，同比-0.8ppღღ，分品类看ღღ，整体橱柜/定制衣柜/木门毛利率分别为40.2%/39%/17.7%ღღ，同比-0.7pp/+1pp/-3.3ppღღ；分销售模式看ღღ，直营店/经销店/大宗业务/海外业务毛利率分别为67.3%/34.5%/36.4%/28%ღღ，同比-0.7pp/-0.6pp/-1.3pp/+9.8ppღღ。费用率方面ღღ，24年总费用率为26.6%ღღ，同比+2.2ppღღ，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为16.2%/5.3%/-0%/5%ღღ，同比+1.7pp/+0.5pp/+0.1pp/-0.2ppღღ。综合来看ღღ，24年净利率为7.3%ღღ，同比-2.4ppღღ。2025Q1毛利率为32.2%ღღ，同比-5.1ppღღ；总费用率为29.3%ღღ，同比-4.9ppღღ；净利率为5.2%ღღ，同比-0.6ppd88尊龙凯时ღღ。 聚焦整家一体化战略ღღ，不断推动产品创新ღღ。分品类看ღღ，24年整体橱柜/定制衣柜/木门分别实现营收23.9/21.2/3.7亿元ღღ，同比-15.6%/-15.3%/-9.1%ღღ。截至24年末ღღ，公司经销店有4060家ღღ，较上年末净减少488家ღღ，其中志邦橱柜/衣柜/木门经销店数量为1439/1635/986家ღღ，较上年末净-276/-215/+3家ღღ，24年终端需求偏弱ღღ，公司优化门店布局ღღ。公司持续聚焦整家一体化战略ღღ，不断推动产品创新ღღ，2025春季新品暨第10代展厅发布亮相ღღ，研发d88尊龙凯时ღღ、供应链ღღ、制造等多个领域协同发力ღღ，标志着公司在家居场景化与生活方式引领上的突破ღღ。 国内把握结构性调整机会ღღ，境外加速品牌出海ღღ。分销售模式看ღღ，24年直营店/经销店/大宗业务/海外业务分别实现营收4.7/25.3/16.8/2.1亿元ღღ，同比-0.8%/-18.9%/-16.2%/+37.3%ღღ。国内方面ღღ，公司将在深耕传统渠道的同时积极探索新零售ღღ、拎包ღღ、社区等创新业务模式ღღ，同时借助橱柜专业起家的优势ღღ，拓展老旧改造的存量市场业务ღღ，打造零售业绩增长的第二引擎ღღ。海外业务方面ღღ，公司持续践行“HOME+全球发展计划”ღღ，海外业务从工程整装向零售加盟延伸ღღ，2B+2C双核驱动ღღ，24年新增菲律宾ღღ、马来西亚ღღ、沙特等零售门店ღღ，目前海外业务已覆盖澳洲ღღ、东南亚ღღ、中东等十多个国家和地区ღღ。 盈利预测与投资建议ღღ。预计2025-2027年EPS分别为0.93元ღღ、1.03元ღღ、1.16元ღღ，对应PE分别为12倍ღღ、11倍d88尊龙凯时ღღ、9倍ღღ。考虑到公司品效销协同优势突出ღღ，整家一体化战略持续推进ღღ，渠道基础坚实ღღ，建议持续关注ღღ。 风险提示ღღ：原材料价格大幅波动ღღ、终端销售不及预期ღღ、汇率波动ღღ、渠道拓展不及预期的风险ღღ。

　　志邦家居(603801) 主要观点ღღ： 事件ღღ：公司发布2024年报和2025年一季报 2024年实现营业收入52.58亿元ღღ，同比下降14.04%ღღ；实现归母净利润3.85亿元ღღ，同比下降35.23%ღღ。单季度来看ღღ，2024年第四季度实现营业收入15.83亿元ღღ，同比下降27.66%ღღ；实现归母净利润1.19亿元ღღ，同比下降51.48%ღღ。单季度来看ღღ，2025年第一季度实现营业收入8.18亿元ღღ，同比下降0.30%ღღ；实现归母净利润0.42亿元ღღ，同比下降10.90%ღღ。 零售和大宗业务承压ღღ，海外业务快速增长 2024年ღღ，分产品来看ღღ，整体厨柜/定制衣柜/木门/其他/分别实现营业收入23.94/21.21/3.73/3.70亿元ღღ，同比-15.62%/-15.35%/-9.05%/+1.76%ღღ；分渠道来看ღღ，直营店/经销店/大宗业务/海外业务/其他分别实现营业收入4.66/25.33/16.84/2.05/3.7亿元ღღ，同比-0.80%/-18.94%/-16.18%/+37.25%/+1.76%ღღ。2025Q1ღღ，分产品来看ღღ，整体厨柜/定制衣柜/木门/其他/分别实现营业收入2.65/4.21/0.64/0.68亿元ღღ，同比-16.29%/9.72%/42.34%/-9.71%ღღ。分渠道来看ღღ，直营店/经销店/大宗业务/海外业务/其他分别实现营业收入2.96/3.43/0.65/0.45/0.68亿元ღღ，同比+205.81%/-25.00%/-55.79%/+3.53%/-9.71%ღღ。截至2025Q1末ღღ，公司整体橱柜/定制衣柜/木门/直营门店数量分别为1327/1471/1000/34家ღღ，较2024年末分别变动-112/-164/+14/+0家ღღ。公司加速出海ღღ，通过海外展会布局市场ღღ，实现品牌出海ღღ。近年来ღღ，公司洞察到新兴市场的潜在机会ღღ，进一步开拓东南亚市场ღღ，相继在新加坡ღღ、菲律宾ღღ、马尔代夫ღღ、马来西亚ღღ、印度尼西亚等多个国家开设零售店ღღ，通过建立专业高效的服务团队ღღ，构建完善的项目管理体系ღღ，不断为国际客户提供优质的产品与服务ღღ。2024年6月1日ღღ，志邦日本首家东京旗舰店和志邦菲律宾宿务店同步开业ღღ，进一步提升了公司品牌在国际市场的影响力ღღ。 24年和25Q1盈利能力下滑ღღ，静待改革成效 2024年公司毛利率为36.27%ღღ，同比-0.8pctღღ；销售/管理/研发/财务费用率为16.24%/5.35%/5.04%/-0.04%ღღ，同比+1.69/+0.53/-0.16/+0.1pctღღ；归母净利率为7.33%ღღ，同比-2.4pct丰禾官网ღღ。2024年第四季度公司毛利率为34.97%ღღ，同比+0.32pctღღ；销售/管理/研发/财务费用率为13.54%/3.52%/3.74%/-0.27%ღღ，同比-0.35/-0.39/-0.48/-0.32pctღღ；归母净利率为7.53%ღღ，同比-3.7pctღღ。2025年第一季度公司毛利率为32.16%ღღ，同比-5.06pctღღ；销售/管理/研发/财务费用率为17.07%/7.19%/4.87%/0.16%ღღ，同比-1.72/-1.8/-2.03/+0.68pctღღ；归母净利率为5.15%ღღ，同比-0.61pctღღ。公司自2024年5月开始在内部启动逆战行动ღღ，正式迈开内部变革步伐ღღ，并于2024年四季度开展国内零售事业部的深度变革工作ღღ，公司正处于自上市以来高速发展后的首次大范围变革期丰禾官网ღღ，针对公司治理ღღ、经营管理ღღ、组织建设等方面存在的不足进行了深刻反思ღღ、全面转型ღღ，改革推动下未来有望提升盈利能力ღღ。 投资建议 公司稳步推进大家居战略ღღ，基本盘厨柜业务稳定增长ღღ，衣柜d88尊龙凯时ღღ、木门业务处在快速发展期ღღ，规模效应有望驱动衣柜ღღ、木门毛利率提升ღღ；大宗渠道变中求进稳中求新ღღ，经销渠道积极布局华南市场ღღ，清远基地投产有望贡献明显收益ღღ，并持续进行渠道下沉ღღ，推动融合门店落地ღღ。基于公司25Q1业绩ღღ，我们预计公司2025-2027年营收分别为56.21/59.79/63.13亿元（25-26年原值为62.08/66.17亿元）ღღ，分别同比增长6.9%/6.4%/5.6%ღღ；归母净利润分别为4.06/4.34/4.62亿元（25-26年原值为5.45/5.92亿元）ღღ，分别同比增长5.3%/7.0%/6.3%ღღ。截至2025年4月30日ღღ，EPS分别为0.93/1/1.06元ღღ，对应PE分别为11.73/10.96/10.32倍ღღ。维持“买入”评级ღღ。 风险提示 经济波动带来的风险ღღ，房地产市场风险ღღ，市场竞争加剧的风险ღღ，原材料价格波动的风险ღღ，经销商管理风险ღღ，应收账款ღღ、应收票据ღღ、合同资产无法收回的风险ღღ。

　　志邦家居(603801) 事件ღღ：公司发布2024年及2025年一季报ღღ。公司2024实现收入52.58亿元（同比-14.0%）ღღ，归母净利润3.85亿元（同比-35.2%）ღღ，扣非归母净利润3.40亿元（同比-38.1%）ღღ；25Q1实现收入8.18亿元（同比-0.3%）ღღ，归母净利润0.42亿元（同比-10.9%）ღღ，扣非归母净利润0.36亿元（同比-8.3%）ღღ。2024年公司启动深度变革调整战略ღღ，推进“整家集成ღღ、产品领先d88尊龙凯时ღღ、数智驱动ღღ、服务致胜”战略ღღ，寻找新兴增长点ღღ。 构建整家一体化能力ღღ，全面拓展细分渠道ღღ：2024年公司积极进行业务调整ღღ，一方面把握国内市场结构调整带来的存量房和国补等新机遇ღღ，另一方面加速品牌出海布局新市场ღღ：1）零售业务ღღ：2024年公司经销店收入25.33亿元ღღ，同比-18.94%ღღ；毛利率34.45%ღღ，同比-0.60pctღღ。公司持续深化“整家一体化”战略ღღ，升级产品与服务ღღ，满足一站式需求和个性化全空间设计ღღ，尤其是加码装企业务ღღ。品类方面推出智能家居ღღ、门窗等新产品ღღ，设计方面推出“130全屋同模设计系统”提升用户体验ღღ。2）大宗业务ღღ：2024年实现收入16.84亿元ღღ，同比-16.18%ღღ；毛利率36.37%ღღ，同比-1.31pctღღ。公司控制风险维护房企客户同时开拓创新业务ღღ，捕捉第四代住房ღღ、保障房ღღ、酒店公寓等空白市场机会ღღ。3）海外业务ღღ：2024年实现收入2.05亿元ღღ，同比+37.25%ღღ；毛利率27.97%ღღ，同比+9.77pctღღ。国际零售+海外工程渠道齐头并进ღღ，聚焦重点澳洲ღღ、北美市场同时抓住东南亚ღღ、中东等新兴市场机会ღღ。 坚定产品力领先战略ღღ，围绕客户需求创新ღღ：分产品看ღღ，2024年公司整体厨柜/定制衣柜/木门实现收入23.94/21.21/3.73亿元ღღ，分别同比-15.62%/-15.35%/-9.05%ღღ；毛利率为40.24%/38.97%/17.68%ღღ，分别同比-0.70pct/+1.01pct/03.31pctღღ。截至2025Q1ღღ，整体厨柜/定制衣柜/木门门店数为1327/1471/1000家ღღ，分别季度环比-112/-164/+14家ღღ。公司不断打造整家全空间ღღ、全品类ღღ、全价格带的产品体系和套系化新品ღღ，巩固市场竞争力和盈利能力ღღ。2025年春季整家新品发布会公司推出第10代展厅ღღ，为消费者提供了个性化的整家解决方案ღღ。 市场竞争加剧ღღ，利润率略有承压ღღ。2024年公司毛利率36.27%（同比-0.80pct）ღღ，归母净利率为7.33%（同比-2.40pct）ღღ。费用率方面ღღ，2024年期间费用率为26.59%（同比+2.16pct）ღღ，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为16.24%/5.35%/5.04%（同比+1.69pct/+0.53pct/-0.16pct）ღღ。2025Q1公司毛利率32.16%（同比-5.06pct）ღღ，归母净利率5.15%（同比-0.61pct）ღღ。 营运能力保持稳健ღღ，实现较高分红水平ღღ。截至2025年一季度公司存货周转天数204.45天（同比-24.67天）ღღ、应收账款周转天数34.10天（同比+4.00天）ღღ、应付账款周转天数95.35天（同比+14.18天）ღღ。2024年公司经营性净现金流4.91亿元（同比-2.66亿元）ღღ，现金分红金额2.62亿元ღღ，派息率67.95%ღღ。 盈利预测ღღ：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.2/4.4/4.7亿元ღღ，对应PE为11.5X/10.7X/10.1Xღღ。 风险因素ღღ：房地产市场低迷ღღ、市场竞争加剧ღღ、经销商管理风险ღღ。

　　志邦家居(603801) 摘要ღღ： 事件ღღ：公司发布2024年年报ღღ，24年公司实现营业收入52.6亿元ღღ，同比-14.0%ღღ；归母净利润3.9亿元ღღ，同比-35.2%ღღ。其中24Q4实现营业收入15.8亿元ღღ，同比-27.7%ღღ；归母净利润1.2亿元ღღ，同比-51.5%ღღ。25Q1实现营业收入8.2亿元ღღ，同比-0.3%ღღ；归母净利润0.4亿元ღღ，同比-10.9%ღღ。 三大业务承压调整ღღ，产品升级协同发力ღღ。24年公司整体橱柜/定制衣柜/木门分别实现营收23.9/21.2/3.7亿元ღღ，同比分别-15.6%/-15.4%/-9.1%ღღ。公司整体橱柜业务受房地产市场调整影响较为明显ღღ，通过功能模块化设计提升空间利用率ღღ；定制衣柜业务深化全屋定制战略ღღ，完善收纳系统产品线ღღ；木门业务推进木门与柜体产品的风格统一化ღღ，提升整家解决方案协同性ღღ，公司正通过产品升级和协调应对市场挑战ღღ。 渠道承压分化ღღ，运营提质增效ღღ。24年公司直营店/经销店/大宗业务/海外业务分别实现营收4.7/25.3/16.8/2.1亿元ღღ，同比分别-0.8%/-18.9%/-16.2%/+37.3%ღღ。直营渠道受高端消费疲软影响较大ღღ，公司通过数字化升级改造提升单店盈利能力ღღ；持续优化经销商体系ღღ，重点提升终端门店运营效率ღღ；积极拓展整装渠道ღღ，与头部装修公司ღღ、设计师工作室建立深度合作ღღ，推动整家定制模式落地ღღ；大宗业务受房地产行业持续调整影响ღღ，工程渠道承压明显ღღ，公司积极调整客户结构ღღ，拓展优质房企合作ღღ。 外销稳健增长ღღ，国内重视下沉市场ღღ。24年公司国内/海外营收分别为46.8/2.1亿元ღღ，同比分别-16.4%/+37.3%ღღ。海外展现出良好的增长潜力ღღ，公司重点布局东南亚ღღ、中东等新兴市场ღღ，建立本地化运营团队ღღ，输出整家定制商业模式ღღ。 毛利率平稳ღღ，盈利能力保持稳健ღღ。24年公司毛利率36.3%ღღ，同比-0.8pctღღ；管理费用率/销售费用率分别为4.8%/14.6%ღღ，同比分别+0.2pct/-0.9pctღღ；全年净利率7.3%ღღ，同比-2.4pctღღ。其中24Q4净利率7.5%ღღ，同比-3.7pctღღ。25Q1毛利率32.2%ღღ，同比-5.1pctღღ；管理费用率/销售费用率分别为8.9%/18.8%ღღ，同比分别+1.6pct/-1.0pctღღ；净利率5.1%ღღ，同比-0.6pct 投资建议ღღ：公司渠道布局持续深化ღღ，南下扩张加快落地ღღ，并以海外业务双轮驱动ღღ，新兴海外市场拓展空间广阔ღღ。预计公司2025/2026/2027年EPS分别为0.97/1.03/1.17元ღღ，4月30日收盘价10.91元对应PE为11X/11X/9Xღღ，维持“推荐”评级ღღ。 风险提示ღღ：家居消费需求不及预期的风险ღღ，房地产市场不及预期的风险ღღ，市场竞争加剧的风险ღღ。

　　志邦家居(603801) 主要观点ღღ： 以旧换新政策驱动ღღ，家居消费市场有望持续回暖 政府工作报告提出ღღ，大力提振消费ღღ、提高投资效益ღღ，全方位扩大国内需求ღღ；安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新ღღ。各地积极推进家装以旧换新补贴落地ღღ，如北京ღღ、上海ღღ、重庆ღღ、江苏都明确指出补贴范围包括橱柜ღღ、衣柜类定制产品ღღ，补贴比例在15%-20%ღღ；广东虽没有明确提出支持全屋定制产品以旧换新ღღ，但对旧房装修ღღ、厨卫局部改造等进行部署ღღ。我们认为ღღ，2025年家居以旧换新活动的延续ღღ，有望带动家居消费回暖向好ღღ，而志邦家居作为行业领先公司合规性较高d88尊龙凯时ღღ，一方面能够更容易推动补贴申请落地ღღ，另一方面能够通过让利加码补贴政策ღღ，满足消费者多元化的焕新需求ღღ，有望更明显受益于以旧换新政策ღღ。 构建“整家一体化”能力ღღ，引领整家时代增长新局面 2025年1月14日ღღ，公司举办2025年度全国经销商营销峰会ღღ，公司联合创始人ღღ、总裁许邦顺表示ღღ：2025年公司将以“整家集成ღღ、产品领先ღღ、数智驱动ღღ、服务致胜”为战略主轴ღღ，打破常规和固有模式ღღ，重构革新ღღ。并鼓励经销商在新的一年要以更加昂扬的姿态征战在核心业务和主力市场上ღღ，抢抓机遇ღღ，凝聚共识ღღ，共同穿越经济周期ღღ，共绘增长愿景ღღ。公司联合创始人ღღ、董事长孙志勇指出ღღ：当下激烈的市场竞争虽充满挑战ღღ，但公司依然有决心ღღ，整家一体化将是公司的主赛道ღღ，同时也是一条对企业及经销商能力要求更高的赛道ღღ，直视当下机会ღღ，坚定整家一体化战略ღღ，把握整家一体化大红利ღღ，同时把握时间窗口ღღ，将收获胜利ღღ。未来ღღ，公司将与经销商相互促进ღღ、共同进步ღღ，用能力把握机会ღღ，重返增长轨道ღღ。我们认为ღღ，公司基于行业巨变ღღ、未来市场趋势ღღ，进行“整家一体化”能力构建ღღ，有望借助独特的整家定制能力优势ღღ，把握市场机遇ღღ，提升市场份额ღღ。 投资建议 公司稳步推进大家居战略ღღ，基本盘厨柜业务稳定增长ღღ，衣柜ღღ、木门业务处在快速发展期ღღ，规模效应有望驱动衣柜ღღ、木门毛利率提升ღღ；大宗渠道变中求进稳中求新ღღ，经销渠道积极布局华南市场ღღ，清远基地投产有望贡献明显收益ღღ，并持续进行渠道下沉ღღ，推动融合门店落地ღღ。我们预计公司2024-2026年营收分别为57.72/62.08/66.17亿元ღღ，分别同比-5.6%/+7.5%/+6.6%ღღ；归母净利润分别为4.99/5.45/5.92亿元ღღ，分别同比-16.2%/+9.3%/+8.5%ღღ。截至2025年3月7日ღღ，对应EPS分别为1.14/1.25/1.36元ღღ，对应PE分别为10.92/9.99/9.21倍ღღ。维持“买入”评级ღღ。 风险提示 经济波动带来的风险ღღ，房地产市场风险ღღ，市场竞争加剧的风险ღღ，原材料价格波动的风险ღღ，经销商管理风险ღღ，应收账款ღღ、应收票据ღღ、合同资产无法收回的风险ღღ。

　　志邦家居(603801) 投资要点ღღ： 战略前瞻ღღ、 执行力强支撑多年稳进ღღ， 发展节奏把握得当ღღ。 我们认为ღღ，志邦是一家兼具激进和稳健经营风格的公司ღღ， 公司从“单品类厨柜”起家ღღ， 由橱拓衣顺利ღღ、 较早完成橱衣品牌统一ღღ， 逐步发展“全屋定制”再到“整家定制” ღღ， 未来将发展“全案交付” ღღ， 目前产品包括整体厨房ღღ、 全屋定制ღღ、 木门ღღ、 墙板ღღ、 卫阳ღღ、 成品家居等九大空间系列产品ღღ。渠道布局日趋完善ღღ， 大宗业务在地产调整期及时优化ღღ， 对公司整体影响可控ღღ。 2015-2023 年营收ღღ、 归母净利 CAGR 分别为 22.7%ღღ、 20.7%ღღ，2023 年营收规模 61.16 亿元ღღ， 连续 3 年迈过 50 亿营收门槛ღღ、 跻身定制第一梯队ღღ。 24 年遇成长瓶颈ღღ， 单价下降拖累营收下滑ღღ、 客户数预计稳定ღღ， 25 年调整蓄势再出发ღღ。 2024 年是公司规模上台阶后的休整之年ღღ， 行业下行叠加竞争加剧ღღ， 前三季度累计营收出现首次下滑ღღ， 前三季度营收同比-6.46%ღღ， 但仍处于同行较好水平ღღ。 其中ღღ， 前三季度橱衣收入分别同比-5.2%/-10.2% ღღ， 厨 柜 量 价 同 比 +1.96%/-7% ღღ， 衣 柜 量 价 同 比-2.64%/-7.79%ღღ， 从橱衣销量变化看ღღ， 我们估计公司 24 年客户数仍较稳定ღღ； 同时ღღ， 随着公司整家战略深化ღღ， 也将有助于公司客单值提升ღღ。展望 25 年ღღ， 我们认为一方面随着消费回暖以及家居国补推进ღღ， 行业景气有望回升ღღ； 另一方面ღღ， 过去多次攻坚克难已验证公司应对挑战的实力ღღ， 多品类ღღ、 全渠道布局初步成型ღღ， 零售渠道多品类配套率仍有提升空间ღღ、 工程渠道预期稳健ღღ、 海外快速开拓ღღ， 整装作为公司第一渠道预计仍将大力发展ღღ， 逐步推动整装多入口对接ღღ。 降本增效是公司长期主旋律ღღ， 利润率预期将渐企稳ღღ。 24 年前三季度公司经营净利率同降 4.3pctღღ， 主要影响因素有二ღღ： 一是毛利率下行（ 同比-1.6pct） ღღ， 橱衣毛利率分别同降 2pct/1pctღღ， 若以同期橱衣均价降幅测算ღღ， 对应毛利率负向影响超过表观降幅ღღ， 表明公司通过内部降本已积极应对ღღ； 二是销售费用率提升（ 同比+2.5pct） ღღ， 其中广告装饰费增加较多ღღ， 主要因公司加强广宣力度ღღ， 拓展流量入口ღღ。 25 年我们预计盈利能力将逐步企稳ღღ： 1） 国补加持下消费力有望温和复苏ღღ， 降价压力预计减轻ღღ； 2） 广宣费用进一步大增可能性不大ღღ； 3） 24 年股票期权及限制性股票激励需摊销费用共计 3873 万元ღღ， 25 年计划摊销费用将降至1001 万元ღღ。 盈利预测与投资建议ღღ： 公司近年在定制行业的快速发展已印证管理层前瞻的战略眼光ღღ， 志邦品牌定位大众群体受众广ღღ、 多品类全渠道较早布局ღღ， 风险管控稳健d88尊龙凯时ღღ。 我们预计公司 2024-2026 年归母净利分别为 4.7亿元ღღ、 5.1 亿元ღღ、 5.6 亿元ღღ， 同比分别-21.8%ღღ、 +9.9%ღღ、 +8.9%ღღ， 目前股价对应 25 年 PE 为 10xd88尊龙凯时ღღ， 低于可比公司 25 年平均 12x 的估值水平ღღ， 首次覆盖给予“买入” 评级ღღ。 风险提示ღღ： 行业竞争加剧风险ღღ， 房地产市场调控风险ღღ， 渠道和品类开拓不及预期风险尊龙凯时ღღ，尊龙尊龙凯时(China)人生就是博!

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